疫后重启是2023年中国经济复苏的最大催化剂，但复苏路径较为曲折。那么2024年中国经济将面临哪些关键问题？
回顾2023年全年，中国的实际GDP同比增长5.2%，略高于官方“5%左右”的增长目标，而名义GDP增长因通缩压力的加剧而出现放缓。
“预计2024年财政和货币政策将更好地互相协作，尤其是财政政策将真正转向更有利增长的方向。我们预计将看到财政政策的积极变化，如从透明度较低的预算外项目转向更加透明的预算内财政赤字。”
朱海斌
摩根大通首席中国经济学家兼大中华区经济研究主管
预计全年经济增长目标将继续设定在5%左右，有利增长的经济政策会延续 ，但出台大规模刺激的可能性不大。政策制定者和投资者对当前经济形势存在着以下不同的看法:
• 市场普遍认为2023年的经济复苏是“弱于预期”的，而官方认为实现了既定的增长目标。
• 其次，政策制定者和投资者在评估政策宽松力度是否恰当时所使用的基准有所不同。
• 政府和市场参与者对于政策目标的优先级排序也持有不同的看法。政策制定者既关注宏观目标（增长、通胀、失业)，又关注结构性转型、社会稳定、安全等目标，这意味着政府对房地产市场调整等问题的容忍度高于市场预期。
• 是否进一步加大政策刺激也存在意见不一。一些投资者和知名政策顾问认为，中国应该转向“不惜一切代价”的策略。然而，政策制定者对此可能有不同的想法，官方对财政和货币刺激空间有限持谨慎态度。
• 最后，投资者和政策制定者在政策传导渠道上也存在着一些分歧。中国的政策应对可能会优先考虑供给侧，特别是在支持制造业升级和绿色技术方面。投资者则认为，在应对通缩压力时需求侧政策的支持将更为有效。
2024年会发生什么？摩根大通研究部的解读是官方财政赤字将增至GDP的4.2%（其中包括2024年财政预算的3.0%赤字率，1万亿特别国债和2023年结转的5000亿人民币追加赤字），而财政预算中的赤字总额将从2023年的占GDP的6.4%增至2024年的7.0%。与此同时，由于预算外项目趋于紧缩，2024 年广义财政赤字将仅变得略高一点，占 GDP 的 12.2%（去年12.0%)。
“预计2024年财政和货币政策将更好地互相协作，尤其是财政政策将真正转向更有利增长的方向。我们预计将看到方向上的一些积极变化，即从透明度较低的预算外项目转向更加透明的预算内财政赤字。中央政府也可能会增加财政赤字，以部分缓解地方政府所面临的财政困难。” 摩根大通首席中国经济学家兼大中华区经济研究主管朱海斌表示。
“我们还预计财政政策支持将继续优先考虑投资，特别是新经济领域的基础设施投资和制造业升级方面的研发投资，” 朱海斌补充道。
2023年中国房地产市场持续下滑，已进入超调阶段。2023 年，新房销售下降 17.3%（2022 年下降 26.8%），新房开工下降 21.4%（2022 年下降 40%），房地产投资下降 9.6%（2022 年下降10%)。
唯一出现正增长的住房指标是新房竣工量，2023年增长 15.8%（2022 年下降14.3%）。与此同时，新房价格在 2023 年上半年趋于稳定，但在年内晚些时候再次开始下降，2023 年下半年下降了 2%。
朱海斌表示：“尽管自2023年八月份以来推出了最新一轮的房地产放松举措，但新房销售和新房开工量的降幅已低于我们对于长期趋势的基本判断，并且还未见到触底的迹象。”
中国房地产市场数据
房地产市场的挑战来自供需两端。需求方面，人口因素（新增家庭数、出生率）、城镇化、住房拥有量、购房目的等方面的变化表明，新建住房需求已经并将继续呈下降的趋势，与此同时，改善型住房需求正稳步取代新增住房需求。
由于对收入和房价的预期很弱，及对交房的担忧，短期内需求将较为疲软。在供应方面，民营房地产开发商的融资困难仍然是一个主要障碍，高企的住房在建规模仍然需要数年时间才能回到正常水平。
“在这样一种超调的大环境下，需要采取更积极的而非‘刚刚好’的政策来稳定住主要房地产指标和市场预期。官方似乎还未准备好做出大幅度的政策调整。因此，我们预计 2024 年的房地产指标将继续下降。换言之，2024年楼市触底的概率比较低。” 朱海斌表示。
房地产市场将继续拖累经济增长，房地产投资占GDP的比重已从2020年的峰值13.9% 降至约 9.6% 。
保障性住房对于宏观经济的平稳运行而言非常重要。新型城镇化进程对保障性住房和租赁住房有大量需求，但保障性住房发展的主要制约因素是资金的缺乏。
摩根大通的基准预测是官方将推出1 万亿人民币（1,390 亿美元）的一揽子计划，其中部分资金由中国人民银行提供，该刺激举措将用于支持包括保障性住房在内的“三大工程”。其规模相当于2023年房地产投资总额的9%，料可以将2024年房地产投资的降幅从8-10%收窄到2-4%。
从长远来看，保障性住房的资金支持可能来自农村土地改革。在中国现行的土地双轨制下，城市土地归国家所有，住房是通过政府出售土地和开发商建设后所出售的商品。
“如果能够实施农村土地改革，其重要性可以与 20 世纪 90 年代末推出的房地产市场改革相媲美，” 朱海斌表示。
通缩预计将于 2024 年内结束，但未来一年低通胀的态势料将持续。就通胀而言，中国是一个例外。中国并未像其他国家一样在疫后经济重启阶段普遍面临着通胀的挑战，而是面临着更大的通缩压力。2024年3月，中国总体居民消费价格指数（CPI）同比上升0.1%，同期的生产者出厂价格指数（PPI）同比下降了2.8%。
折线图显示中国 PPI 指数面临通缩压力，另外全球商品指数从 2021年高位下滑。中国的PPI 指数预计将在 2024 年中期摆脱通缩压力。
中国的通缩是多种因素共同作用的结果。外部方面，中国经济重新开放后，全球大宗商品价格处于通缩周期，2024年1季度同比下跌4.7%。国内方面，2024年1 季度食品价格平均下跌 3.2%（2023年1 季度为上涨3.7%），主因是猪肉和蔬菜价格下跌。
中国 PPI处于通缩区间的时间可能会比预期更久，全年平均水平约为 -1.6%（2023 年为-3.0%）。另外，CPI指数中的能源价格预计将不再成为拖累因素，并且随着猪肉供应趋于稳定，其价格预计将触底至当前低位附近。随着猪肉价格拖累的缓解，整体CPI指数预计会在 2024年基本处在正增长区间。
“我们预计随着全球大宗商品价格的走高,中国的通缩将于 2024 年内结束，不过，预计年内通胀仍将低位运行。我们预测2024年的平均CPI为0.5%，这仍远低于2%的长期平均水平。”
朱海斌
摩根大通首席中国经济学家兼大中华区经济研究主管
“我们预计随着全球大宗商品价格的走高,中国的通缩将于 2024 年内结束，不过，预计年内通胀仍将低位运行。我们预测2024年的平均CPI为0.5%，这仍远低于2%的长期平均水平。” 朱海斌表示。
“我们对于2024年通胀前景的预测有两大重要影响。首先，PPI通缩时间更长意味着在未来两个季度名义GDP增速将继续低于实际GDP增速。其次，从实际经济活动的改善向名义企业盈利改善的传导所需的时间变长。” 朱海斌补充道。
自疫情爆发以来，消费呈现出了较为起伏的态势。在疫情前的2018至2019年，消费对GDP增长的平均贡献率为61%。这一贡献率在 2020 年首次跌为负值，也是有记录以来的唯一一次，此后随着防疫措施的不断调整，出现反弹然后再次下跌。
在疫后重启后，消费成为了2023年经济的主要驱动力，对2023年GDP增速的贡献率为82%（即4.3个百分点)。尽管如此，2020-2023年四年间消费的平均贡献率为 2.5 个百分点，远低于疫情前的水平。
消费的一个关键组成部分是社会消费品零售额，该指标在2020年和2022年都出现了负增长。2020-2023年社会消费品零售总额年均累计增速仅为3.7%（实际增速2.2%），远低于2018-2019年平均增速（名义8.4%、实际6.4%）。消费的下滑给中国经济复苏带来了一定的压力。
折线图和条形图显示中国零售额在2020年和2022年均出现了负增长。
中国国家统计局的一项调查显示，包括收入预期和就业预期在内的消费者信心指标在2022年（上海控封后）大幅下行，即使在2023年疫后重启后，相关指标仍呈低位运行的状态。
那么什么将决定2024年的消费前景？ 摩根大通的基准预测是消费将增长6%（实际增长速度），其中5%将来自收入增长，1%将来自于家庭储蓄率进一步回落到疫前水平。
但整体而言，消费端可能偏多面临下行风险，一方面实际的收入增长可能弱于官方统计数据，此外2023年企业部门利润增长疲软，这可能表明劳动力市场状况的改善可能延迟或者偏弱。此外，目前没有明确的信号显示消费者信心将很快得到改善，尤其是中高收入家庭群体。
“正如过去几年的观察一样，在基准情形下，我们判断2024 年出台大力度消费刺激举措的概率仍然较小。可能有效的刺激举措即消费券或电子人民币发放被采纳的可能性较低。但这并不意味着排除推出其他消费支持措施的可能性。” 朱海斌表示。
不断变化的地缘政治和经济格局在全球供应链迁移过程中发挥了重要作用。那么这将如何影响中国的供应链以及全球化动态？
经过四十年的快速发展，中国已成为全球制造业中心。到2022年，中国已占全球GDP的18%（1980年为2.7%), 全球商品出口的15%、全球制造业增加值的30%。展望未来，中国仍将是一个重要的枢纽，但其主导地位可能会有所减弱。
供应链迁出中国并不是什么新鲜事。它是由一些重要的结构性趋势所推动的，其中包括中国生产成本的上涨，过去十年中国工资成本的上升导致了其在低附加值产品中的份额下降。但与此同时，中国在附加值链上不断爬升，包括在电子产品和机械设备等附加值较高的行业中出口份额增加。
“总体而言，中国作为全球制造中心的地位将会有所减弱，但全球供应链的转移并非一蹴而就，这个过程将需要时间，中国仍将是全球重要的制造商和关键市场。”
朱海斌
摩根大通首席中国经济学家兼大中华区经济研究主管
除了生产成本之外，2018年以来中美贸易关系的转变——后来扩展到技术领域，以及近年来全球供应链从效率主导模式转向安全/韧性主导模式，这些也是供应链迁移的关键因素。
“总体而言，中国作为全球制造中心的地位将会有所减弱，但全球供应链的转移并非一蹴而就，这个过程将需要时间，中国仍将是全球重要的制造商和关键市场，” 朱海斌表示。
“去全球化尚未成为现实，但传统的贸易模式正在被颠覆，新的贸易走廊正在逐渐成形。在全球价值链的转变过程中，预计亚洲新兴市场或从中受益最多。”朱海斌补充道。
本文最初发表于 2024 年 2 月 26 日。
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